內(nèi)蒙華電為華能集團(tuán)旗下內(nèi)蒙古地區(qū)煤電一體化經(jīng)營主體，自2018 年起每年實現(xiàn)60%+分紅比例，2025E/26E 股息率4.5/4.8%(假設(shè)配套融資完成)，是穩(wěn)健高股息標(biāo)的。近期市場對煤電電價下行風(fēng)險十分擔(dān)憂，本報告從權(quán)益(歸母)角度進(jìn)行分析，認(rèn)為公司資產(chǎn)抗風(fēng)險能力強(qiáng)、蒙西高耗能小機(jī)組“等容替代”潛力有望進(jìn)一步提升公司盈利能力，維持“買入”評級。

2026E 歸母凈利潤有望依托下行風(fēng)險相對小的電價實現(xiàn)7.2%yoy我們測算2025 年公司權(quán)益煤電電量41.6%/58.4%留蒙西/送華北。考慮容量電價提升，我們預(yù)計蒙西2026 年煤電上網(wǎng)電價(不含稅，下同)同比+0.2分/千瓦時，主因：1)2023-24 年蒙西電價快速下降已提前演繹多數(shù)省份2025-26 年降價過程;2)盈利能力不具備降價條件，2024 年公司控股蒙西煤電廠(除烏海)平均度電凈利潤-0.4 分。送華北：2026E 上都/魏家峁上網(wǎng)電價同比下降2.18/0.6 分/千瓦時，主因外送省份多，高電價省份簽約電量占比提升可對沖部分降價風(fēng)險。我們預(yù)計公司2026E 歸母凈利潤同比+7.2%，蒙西/送華北電量電價同比降幅較預(yù)期每多下降0.5/0.5 分/千瓦時，公司歸母凈利潤同比增速較我們預(yù)期值下降2.8/1.0pp。

低權(quán)益電煤需求敞口弱化煤價波動對公司盈利影響內(nèi)蒙華電全資持有魏家峁煤礦1500 萬噸年產(chǎn)能，我們測算其2025-2027 年權(quán)益電煤需求敞口分別為32%/17%/16%，處于(權(quán)益電煤需求大于權(quán)益煤炭產(chǎn)量的)煤電一體化公司的中低水平，2025 年相對較高主因魏家峁煤礦熱值下降，我們預(yù)計2026-2027 年將隨第二開采區(qū)開工恢復(fù)至正常熱值。

看好公司資產(chǎn)注入和“等容替代”潛力促使未來盈利能力提升短中期：1)我們測算魏家峁熱值修復(fù)將帶來1.8 億元歸母凈利潤增厚;2)注入正藍(lán)旗風(fēng)電/北方多倫2024 年ROE 高達(dá)28.6%/18.8%，并表將提升公司盈利能力;中長期：截至2025 年9 月底，公司單機(jī)20 萬/33 萬千瓦高能耗控股煤電裝機(jī)容量占留蒙西煤電的19%/41%，運行年份均已超過20 年，我們認(rèn)為未來具有“等容替代”潛力，以內(nèi)蒙古通遼電投2*350MW 超超臨界“等容替代”項目為例，測算替代后可節(jié)約單位燃料成本4.9 分/千瓦時，對應(yīng)度電凈利潤提升4.2 分，此外還能進(jìn)一步節(jié)約碳支出。

我們與市場觀點不同之處

市場對公司收購正藍(lán)旗風(fēng)電/北方多倫70%/75.51%股權(quán)表示擔(dān)憂，我們認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)并表將提升股東回報，原因：1)考慮配套融資，我們測算收購后公司2024 年EPS 將較收購前增厚6.4%;收購后2025E 股息率將較收購前提升近0.3pp 至4.5%;2)標(biāo)的資產(chǎn)電量送華北，已100%市場化，雖電價有下行風(fēng)險，但集團(tuán)承諾標(biāo)的資產(chǎn)2025-27 年凈利潤8.71/8.95/8.90 億元。

盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計公司2025-27 年歸母凈利潤為27.02/28.95/29.63 億元，較前次預(yù)期上調(diào)15.8/12.5/8.2%，主要是公司本次注入風(fēng)電資產(chǎn)已于2025/12/31 完成過戶， 我們對公司2025-27 年盈利預(yù)測已考慮注入資產(chǎn); 對應(yīng)EPS0.37/0.40/0.41 元，參考可比公司26E Wind 一致預(yù)期PE 均值12.7x，給予公司14.0x 2026E PE，較可比公司均值溢價主要考慮公司分紅能力高于可比公司，但僅溢價10%主要考慮公司本次資產(chǎn)注入配套融資尚未完成，目標(biāo)價5.55 元(前值4.93 元基于12.5x 2026E PE)，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：電價不及預(yù)期風(fēng)險，利用小時不及預(yù)期風(fēng)險，煤價高于預(yù)期風(fēng)險，資產(chǎn)/信用減值數(shù)額高于預(yù)期風(fēng)險，測算和實際偏差風(fēng)險。