國(guó)電電力2025 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1702.44 億元(yoy-4.99%)，歸母凈利71.61億元(yoy-27.15%)，歸母凈利潤(rùn)較我們預(yù)期的74.54 億元略低主要是光伏板塊利潤(rùn)率低于預(yù)期;扣非凈利67.76 億元(yoy+45.23%)。其中4Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收450.39 億元(yoy-0.62%)，歸母凈利3.85 億元(yoy-39.92%)。

2025 年公司DPS 為0.241 元，分紅比例60.02%，股息率高達(dá)4.9%，考慮公司承諾2025-27 年DPS 不低于0.22 元，我們測(cè)算公司2026E 保底股息率4.5%，公司兼具高股息價(jià)值和大渡河水電成長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”。

2025 年火電度電凈利潤(rùn)同比基本保持穩(wěn)定

2025 年，公司火電上網(wǎng)電量為3473.94 億千瓦時(shí)，同比+0.1%;火電實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)98.23 億元，同比-2.3%;我們測(cè)算2025 年公司火電度電凈利潤(rùn)為2.83 分，同比基本保持穩(wěn)定(上年同期為2.9 分)，主要是：1)煤電上網(wǎng)電價(jià)同比-7.3%至0.424 元/千瓦時(shí);2)但得益于市場(chǎng)煤價(jià)下降，公司入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)同比-10.5%至825.06 元/噸;供電煤耗因火電利用小時(shí)數(shù)同比下降而略同比+0.45g/kWh 至293.85g/kWh。在市場(chǎng)對(duì)電力供需相對(duì)寬松預(yù)期下，2026 年各省電力年度交易電價(jià)普遍承壓，我們認(rèn)為公司2026 年火電電價(jià)或同比下降，盈利取決于電價(jià)和煤價(jià)形成的剪刀差。

水電/風(fēng)電度電盈利同比修復(fù)，全年信用減值損失較1H25 大幅收窄2025 年公司風(fēng)電/光伏上網(wǎng)電量同比增長(zhǎng)5.97%/94.50%，凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)19.1%/15.0%至12.58/9.97 億元，對(duì)應(yīng)度電凈利潤(rùn)分別為6.08/4.62分，同比+0.67/-3.19 分，我們認(rèn)為風(fēng)電度電凈利潤(rùn)同比提升主要是2025 年信用減值損失為1.18 億元(較1H25 收窄4.74 億元)，較2024 年的7.83億元大幅下降，光伏度電凈利潤(rùn)同比下降或因上網(wǎng)電價(jià)同比降幅較大(-7.68分yoy)。2025 年因大渡河來(lái)水同比偏枯，公司水電發(fā)電量同比-7.3%，但凈利潤(rùn)同比+7.4%至21.42 億元，主要是上年同期水電板塊計(jì)提大興川水電站在建工程減值8.31 億元。2025 年公司投產(chǎn)沙坪一級(jí)18 萬(wàn)千瓦水電裝機(jī)，2026 年公司預(yù)計(jì)投產(chǎn)水電裝機(jī)379.65 萬(wàn)千瓦，我們認(rèn)為隨著水電新機(jī)組的陸續(xù)投產(chǎn)，公司水電板塊盈利能力將不斷增強(qiáng)。

承諾2025-27 年DPS 不低于0.22 元，高股息價(jià)值有望持續(xù)體現(xiàn)公司承諾2025-27 年，在符合現(xiàn)金分紅條件下，將每年中期、年度各進(jìn)行一次現(xiàn)金分紅;每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)原則上不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的60%，且每股派發(fā)現(xiàn)金紅利不低于0.22 元人民幣(含稅)。公司已兌現(xiàn)2025 年分紅承諾，我們測(cè)算公司2026E 保底股息率4.5%(采用最低DPS 承諾0.22 元計(jì)算)，公司高股息價(jià)值有望持續(xù)體現(xiàn)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

考慮2026 年各省電力年度交易電價(jià)普遍承壓，我們下調(diào)公司2026-2027 年火電上網(wǎng)電價(jià)3.4%/3.4% ，從而下調(diào)公司2026-2027 年歸母凈利潤(rùn)27.5%/22.7%至60.30/69.43 億元，引入2028 年歸母凈利潤(rùn)73.76 億元。

根據(jù)公司2026 年新能源歸母凈利預(yù)期18.12 億元，水電/火電歸母凈資產(chǎn)359/340 億元， 參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期26E PE/PB/PB20.5/2.10/0.79x，考慮火電可比公司估值含新能源，新能源/水電的裝機(jī)規(guī)模/ 盈利能力較可比公司有一定差距， 給予公司26E PE/PB/PB17.0/1.60/0.65x，目標(biāo)價(jià)6.19 元(前值：6.87 元基于新能源/水電/火電26EPE/PB/PB 15.0/1.70/0.70x)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)高于預(yù)期、上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期、利用小時(shí)低于預(yù)期、新能源發(fā)展不及預(yù)期、水電增發(fā)測(cè)算和實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)減值額度高于預(yù)期。