扣非凈利潤(rùn)高增45%，主業(yè)盈利大幅改善。2025 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1702.44億元，同比下降4.99%;歸母凈利潤(rùn)71.61 億元，同比下降27.15%，基本每股收益0.402 元，同比下降27.04%，主要受2024 年同期轉(zhuǎn)讓國(guó)電建投50%股權(quán)產(chǎn)生大額投資收益的高基數(shù)影響。但更能反映主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)67.76億元，同比大幅增長(zhǎng)45.23%，加權(quán)平均ROE 為12.28%。分板塊看，火電貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)44.00 億元，水電16.27 億元，風(fēng)電及光伏15.62 億元。

財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降10%，成本管控成效凸顯。2025 年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用58.88 億元，同比下降10.13%，主要受益于資金成本率下降。入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)825.06 元/噸，同比下降97.11 元/噸，降幅10.53%，長(zhǎng)協(xié)煤占比高達(dá)97.73%，燃料成本優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。公司持續(xù)深入實(shí)施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，多措并舉控降采購(gòu)價(jià)格，有效對(duì)沖部分電價(jià)下行壓力。

火電：全年發(fā)電量穩(wěn)增，Q4 新機(jī)集中投產(chǎn)。2025 年，公司火電完成發(fā)電量3691.44億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)0.17%;其中，煤電發(fā)電量占比99%，平均上網(wǎng)電價(jià)424.02元/兆瓦時(shí)，同比下降7.32%。2025 年，公司火電控股裝機(jī)凈增764.40 萬(wàn)千瓦，具體包括：常州發(fā)電200 萬(wàn)千瓦、浙江北侖200 萬(wàn)千瓦、福州熱電132 萬(wàn)千瓦、池州公司132 萬(wàn)千瓦、肇慶燃機(jī)100.4 萬(wàn)千瓦。Q4 單季度，公司火電裝機(jī)增加298 萬(wàn)千瓦，占全年火電凈增總量的39%，推動(dòng)Q4 火電上網(wǎng)電量同比增長(zhǎng)6.98%。

水電：來(lái)水偏枯拖累電量，資源稟賦依舊優(yōu)質(zhì)。2025 年，公司水電完成發(fā)電量551.21 億千瓦時(shí)，同比下降7.31%;平均上網(wǎng)電價(jià)236.70 元/兆瓦時(shí)，同比下降1.62%。受枯水期及基數(shù)效應(yīng)影響，Q4 水電上網(wǎng)電量同比降幅為18.5%。盡管短期承壓，公司水電資產(chǎn)集中于大渡河流域，均為流域梯級(jí)電站，盈利能力較強(qiáng);在建水電項(xiàng)目566.65 萬(wàn)千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，世界最高壩雙江口水電站啟動(dòng)二階段蓄水，沙坪一級(jí)首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電。

新能源：風(fēng)電穩(wěn)健增長(zhǎng)，光伏爆發(fā)式放量。2025 年，公司風(fēng)電完成發(fā)電量212.91億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.53%;光伏完成發(fā)電量218.66 億千瓦時(shí)，同比大幅增長(zhǎng)93.78%。新能源合計(jì)發(fā)電量431.57 億千瓦時(shí)，占總發(fā)電量9.23%。電價(jià)方面，　　風(fēng)電平均上網(wǎng)電價(jià)453.38 元/兆瓦時(shí)，同比下降4.39%;光伏平均上網(wǎng)電價(jià)331.41元/兆瓦時(shí)，同比下降18.82%。利用小時(shí)方面，風(fēng)電利用小時(shí)2108 小時(shí)，與上年基本持平(2122 小時(shí));光伏利用小時(shí)1259 小時(shí)，同比增加198 小時(shí)，反映新投產(chǎn)項(xiàng)目光照資源優(yōu)質(zhì)及運(yùn)營(yíng)效率提升。裝機(jī)方面，風(fēng)電控股裝機(jī)1049.52 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)6.66%;光伏控股裝機(jī)1888.98 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)53.82%，裝機(jī)增速與發(fā)電量增速匹配。

2026 年：計(jì)劃投產(chǎn)超1400 萬(wàn)千瓦，新批項(xiàng)目蓄力中長(zhǎng)期。根據(jù)年報(bào)披露，2026年公司計(jì)劃投產(chǎn)裝機(jī)合計(jì)約1402 萬(wàn)千瓦：其中水電計(jì)劃投產(chǎn)379.65 萬(wàn)千瓦，新能源677.27 萬(wàn)千瓦，火電345 萬(wàn)千瓦;2026 年公司計(jì)劃固定資產(chǎn)投資517.35億元，高于2025 年的503.69 億元。在中長(zhǎng)期項(xiàng)目?jī)?chǔ)備上，2025 年12 月，公司發(fā)布兩大項(xiàng)目投資建設(shè)公告：國(guó)能諫壁八期2×100 萬(wàn)千瓦擴(kuò)建項(xiàng)目和大渡河丹巴115 萬(wàn)千瓦水電站項(xiàng)目，為2026 年及以后的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備增添新動(dòng)能。

分紅比例升至60%，高股息價(jià)值彰顯。公司2025 年擬每股派現(xiàn)0.241 元(含稅)，其中，2025 年半年度已完成派現(xiàn)0.10 元(含稅)，全年現(xiàn)金紅利合計(jì)42.98 億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)比例為60.02%。2025 年8 月，公司發(fā)布三年(2025-2027 年)現(xiàn)金分紅規(guī)劃，承諾每年分紅不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的60%且每股不低于0.22 元(含稅)，為長(zhǎng)期投資者提供穩(wěn)定回報(bào)預(yù)期。

投資建議：公司業(yè)績(jī)加速釋放期已至，四季度火電新機(jī)與2026 年超1400 萬(wàn)千瓦裝機(jī)計(jì)劃將共同驅(qū)動(dòng)發(fā)電量高增;高比例長(zhǎng)協(xié)煤與財(cái)務(wù)費(fèi)用優(yōu)化構(gòu)筑成本安全邊際，火電清潔高效轉(zhuǎn)型、大渡河水電及新能源大基地建設(shè)則持續(xù)打開(kāi)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。

我們預(yù)計(jì)2026-2028 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1756.72、1834.97、1841.09 億元;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)75.56、81.64、84.79 億元，同比增長(zhǎng)5.5%、8.0%、3.9%;對(duì)應(yīng)EPS 為0.42、0.46、0.48 元/股;對(duì)應(yīng)PE 為11.4X、10.5X、10.1X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：用電需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、煤價(jià)超預(yù)期上漲風(fēng)險(xiǎn)、來(lái)水偏枯風(fēng)險(xiǎn)、電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)、新能源消納風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)化交易帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。