本報(bào)告導(dǎo)讀：

25 年下半年業(yè)績(jī)已走出低谷，成本持續(xù)下降。

投資要點(diǎn)：

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司 2025-2027 年的歸母凈利潤(rùn)分別為-11.29/6.56/12.64 億元，EPS 分別為-0.53/0.31/0.59 元，BPS 分別為18.23/18.55/19.16 元。參考可比公司，給予公司2026 年1.7xPB，目標(biāo)價(jià)為31.53 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

25 年虧損大幅減少。公司發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，25 年，營(yíng)業(yè)收入48.39 億元，歸母凈利潤(rùn)-11.29 億元，同比減虧;25Q4，歸母凈利-0.56 億元，25 年下半年開(kāi)始利潤(rùn)端環(huán)比大幅改善。國(guó)內(nèi)多晶硅價(jià)格自第三季度起呈現(xiàn)恢復(fù)性上漲，公司持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理與技術(shù)工藝創(chuàng)新，有效實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)成本的降低與運(yùn)營(yíng)效率的提升，為改善盈利水平提供了重要支撐。公司在第4 季度確認(rèn)了19.3 百萬(wàn)美元信用減值損失，主要原因是賬齡較長(zhǎng)的其他應(yīng)收款項(xiàng)的可回收性存在不確定性。

生產(chǎn)成本穩(wěn)步下降。25 年，公司多晶硅的產(chǎn)銷量分別為12.37/12.67萬(wàn)噸，其中25Q1-Q4 分別為2.8/1.8/4.2/3.8 萬(wàn)噸，庫(kù)存維持合理水平;25Q4 的售價(jià)為4.14 萬(wàn)，環(huán)比基本持平，得益于產(chǎn)量的提升及成本的持續(xù)優(yōu)化，單位成本和現(xiàn)金成本分別為4.35/3.40 萬(wàn)/噸，環(huán)比分別下降0.26/0.07 萬(wàn)/噸。

健康的財(cái)務(wù)狀況為未來(lái)發(fā)展提供保障。根據(jù)公告，公司預(yù)計(jì)2026 年多晶硅產(chǎn)量將為14-17 萬(wàn)噸，26Q1 產(chǎn)量指引3.5-4 萬(wàn)噸，反內(nèi)卷舉措仍將是光伏行業(yè)的核心主題，有助于形成更均衡的供需格局。我們認(rèn)為反內(nèi)卷和自律作用下企業(yè)堅(jiān)守價(jià)格底線，行業(yè)已走出25H1 的低谷，公司過(guò)去2 年專注于降低成本，保持財(cái)務(wù)健康，為公司未來(lái)擴(kuò)大份額和開(kāi)辟新業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇;行業(yè)需求下滑;技術(shù)進(jìn)步不及預(yù)期;政策風(fēng)險(xiǎn)。